许继电气：配电自动化和管理改善

投资要点

珠海许继配电自动化具有垄断优势，总包模式的推广将是最大看点。中国配电自动化率仅10%，而欧美达到以上。经过23 个城市进行配电自动化试点，技术已趋成熟。珠海许继深度参与了北京、山东的配电自动化进程，2011年总包山东全省17 个市的配电自动化业务，2012 年收入翻倍以上增长，北京、河南和广东等省有望推进配电自动化，珠海许继有领先优势。珠海许继和南瑞在配电自动化领域的垄断地位，配电自动化产品毛利率超过40%，而许继的综合毛利率约为30%，该业务的推广对公司业绩弹性大。

公司净利润率低，三项费用率均有下降空间，业绩弹性较大。许继电气2011年净利润率为7%，归属于母公司股东的净利润率仅为3.6%，主要是珠海许继、许继软件利润贡献高，而销售费用率和管理费用率分别为9.6%和12.7%。

国家电网自推行三集五大以来，管理费用连续下降，再参考国电南瑞2009-2011 年间费用率下降的趋势，而许继正推行大营销、提升管理效率，三项费用率有望从 2011 年的24%下降到14%以下，对于归属于母公司的净利润有着很大的弹性。

特高压直流2013 年起交付加速，许继特高压直流产品将成为重要增长点。

2013 年有南网两渡、哈密-郑州和溪洛渡北-浙江3 条特高压直流线路在建，并预计有2 条线路获批，国家电网有7 条特高压直流开展前期工作，2013年特高压直流交货进入加速期。许继特高压直流产品包括换流阀、直流保护、直流场设备，预计单条线订单约20 亿元，特高压产品是寡头垄断，盈利能力强且稳定，将有望成为重要增长点。

拟注入优质资产，增厚上市公司业绩。此次资产重组放入柔性输电分公司、许继电源等资产，是许继集团的优质资产，在特高压直流换流阀、充放电站等领域有着垄断优势，且业务具有很好的延展性。根据公司发布的2012 年业绩预告2012 年EPS 为0.79-0.91 元，考虑此次注入，我们测算2012 年EPS 在0.98-1.07 元，增厚业绩约15%。

财务与估值

不考虑资产重组，我们预计公司2012-2014 年EPS 分别为0.90、1.36、1.80元,参考可比公司估值，考虑许继的整合预期，给予2013 年18 倍PE 估值, 对应目标价24.48 元，首次给予公司买入评级。若考虑资产重组，我们预计公司2012-2014 年EPS 分别为1.06、1.48、1.94 元，增厚约10%。

风险提示

国网投资下滑、配网自动化推进慢。