国电南瑞:外延扩张成就一流电气自动化解决方案提供商

独到见解,目前市场过度反应了国网招标规则调整带来的悲观预期,我们认为此次调整招标规则对市场格局的影响是具有结构性的,并非所对有二次设备均会产生较大的影响。市场格局相对稳定的领域受影响将相对较小,而竞争激烈的领域则影响相对较大。我们认为,对公司而言影响较大的领域是继电保护和综合监控,而两者实际占公司利润的比例不足20%,实际的影响还要进一步观察后续中标价格。

投资要点

1.四季度是公司收入确认的高峰,我们仍对公司2012年业绩充满乐观,预计全年可实现32%的利润增长。公司前三季度业绩受工程验收滞后的影响,部分订单交货较慢和收入确认有所延迟,考虑到国网公司内部考核以年为周期,以及部分紧急加工合同已经开始确认收入,我们认为全年收入确认压力不大。

2.公司2011年新签72亿订单,今年虽受轨道交通招标量下滑的影响,但公司今年新签定订单仍可达90亿上下,为明年高增长奠定坚实基础。公司年内在调度和用电领域仍将高增长,变电、配电和风电并网领域订单饱满,受今年轨道交通招标下滑的影响,轨道交通订单未能实现年初预期,但2013年城市轨道交通招标量将在20条以上,为今年的3-4倍,因此明年轨道交通业务订单将成亮点。

3.公司通过收购集团资产将进一步增强自身综合竞争实力,扩大公司的经营范围。北京科东、电研华源的主营业务与公司基本重叠,稳定分公司的主营业务与上市公司存在上下游关系,重组后将进一步增强公司在上述业务领域的竞争实力。国电富通与公司已有的发电厂励磁系统等产品可逐步完善公司在发电厂领域的整体解决方案,公司在工业控制领域的相关技术成果可以进行同源拓展,扩大应用领域与应用范围。南瑞太阳能的注入将增强公司在新能源领域的研发实力,以及新能源电站建设总包实力,促进公司新能源发电业务的开展。

4.同业竞争问题尚未完全解决,2013年底获得解决是大概率事件,未来资产注入仍值得期待。公司计划与北京科东等5公司的资产重组,但仍与南瑞继保存在同业竞争,中电普瑞和普瑞特高压与重组后的上市公司之间存在少量同业竞争,而电研华源开关设备业务与南瑞集团和国网电科院的另一业务板块“智能化电气设备”产生新的同业竞争,上述同业竞争将在未来逐步解决,相关标的盈利能力较强,资产注入仍值得期待。

5.国网高层即便有变动,但国网建设智能电网的战略不变,公司受益电网智能化的大逻辑也不会改变。市场担忧可能存在的国网高层变动风险会对公司未来业绩带来冲击,但国网建设智能电网的战略不变,人事变动难对智能电网建设有长期实质性的影响,而公司的核心竞争优势在于全产品线的技术优势以及多年来在电力自动化领域的积淀,这一点更不会受人事变动影响,公司受益于智能电网的大逻辑不会改变。

6. 盈利预测:不考虑资产注入,我们预计公司2012-2014年的EPS 分别为0.72、0.92、1.17元,对应当前股价的PE为21倍、16倍、13倍;若考虑资产注入,预计摊薄股本后今年将增厚0.13元,则2012-2014年的EPS分别为0.85、1.09、1.39,对应当前的股价的PE分别为17倍、13倍、11倍,维持对公司的强推评级。

风险提示

1.公司自身管理不善,导致高端人才流失,以及所收购的公司迟迟不能发挥协同作用。

2.宏观经济持续下滑,国家固定资产投资持续放缓,电网投资增速下滑,城市轨道交通建设进度放缓。